Le petit accès de faiblesse de la Bourse américaine, la semaine dernière, est-il annonciateur d'une correction de plus grande ampleur, susceptible de faire vaciller l'ensemble des marchés mondiaux ? Après un nouveau record, lundi dernier, l'indice S&P 500 a baissé pendant trois séances d'affilée. A première vue, rien d'alarmant. L'indice star de Wall Street a inscrit 28 records historiques depuis le début de l'année.

Mais sa folle envolée laisse les spécialistes des marchés financiers de plus en plus circonspects. Les comparaisons avec la bulle Internet du début des années 2000, voire avec l'emballement du crédit de 2007-2008, se multiplient. Octobre est souvent un mois difficile sur les marchés financiers, mettent-ils en garde. Il pourrait l'être d'autant plus que l'euphorie autour de l'IA a poussé les valorisations à des niveaux extrêmes. Toute déception lors de la saison des résultats qui s'ouvre mi octobre sera donc durement sanctionnée.

Il est impossible de prédire l'éclatement d'une bulle ou ses dégâts collatéraux. Les grandes banques de Wall Street elles-mêmes ne s'y risquent pas, et les investisseurs restent positionnés pour une poursuite de la hausse d'ici à la fin de l'année. En attendant, les vulnérabilités s'accentuent. Tour d'horizon des différentes facettes d'un marché en ébullition.

1. Des actions au plus haut

Peu importe la métrique retenue, les marchés américains sont chers. Les analystes de Bank of America (BofA) calculent que, sur 20 mesures de prix, 19 sont à des niveaux supérieurs à ceux atteints lors des précédentes bulles. Signe de l'importance démesurée prise par Wall Street, les 500 entreprises de l'indice S&P 500 représentent désormais 1,8 fois le PIB américain, un record, contre une moyenne historique de 0,6 fois.

Cela ne modère pas l'appétit des investisseurs pour la Bourse. Depuis son creux atteint le 8 avril, dans le sillage de l'annonce de droits de douane « réciproques » par Donald Trump, le S&P 500 a bondi de plus de 33 %. La performance interpelle d'autant plus qu'en 2024 déjà, les investisseurs s'inquiétaient de la forte progression des indices. L'intelligence artificielle (IA) était alors, comme elle l'est toujours, le principal moteur de la performance de Wall Street. De quoi pousser certains observateurs à alerter sur le risque de formation d'une bulle.

Ces craintes doivent être nuancées. L'activité américaine est solide, et les résultats des entreprises de l'IA ont pour le moment nettement surpris à la hausse, remarque BofA. De plus, la valorisation des actions américaines finira tôt ou tard par retrouver des niveaux plus abordables, estime la banque. Soit parce que les perspectives des entreprises s'amélioreront. Soit parce qu'une correction ramènera les prix sur terre.

L'euphorie boursière, particulièrement marquée aux Etats-Unis, fait grimper les indices partout dans le monde. En Europe, ils restent proches de leurs records du début d'année. Le STOXX 600 paneuropéen n'est qu'à 1,5 % de son pic historique de mars, et le DAX allemand évolue 3 % sous son record de début juillet. En Chine, l'emballement est tel que le gouvernement cherche à refroidir des marchés en surchauffe : leur trajectoire depuis avril rappelle celles de 2015 et de 2021, deux années de krach.

2. Une performance concentrée à l'extrême

L'envolée des actions américaines apparaît d'autant plus fragile qu'elle est portée par une poignée d'entreprises. Une trentaine de titres, tous du secteur de l'IA, explique la quasi-totalité de la croissance de Wall Street depuis 2022, remarque JP Morgan.

Depuis le creux du 8 avril, les « sept magnifiques » (les Gafam, auxquels s'ajoutent Nvidia et Tesla) ont bondi de 60 %, une hausse presque deux fois supérieure à celle du S&P 500. Résultat, ces titres qui étaient en début d'année les sept plus grandes capitalisations de l'indice ont vu leur poids s'accroître encore davantage. Le S&P 500 atteint des niveaux de concentration inégalés depuis les années 1960.

Ainsi, la capitalisation totale de l'indice atteint 60.000 milliards de dollars. Celle de Nvidia, la plus grande entreprise du S&P 500, dépasse 4.300 milliards de dollars… soit à peu près autant que le CAC 40 français et le DAX allemand réunis. L'importance des « sept magnifiques » déborde d'ailleurs du cadre des marchés : Deutsche Bank calcule que sans les dépenses réalisées dans la technologie, l'économie américaine serait probablement en récession.

La place prise à Wall Street par ces quelques valeurs signifie toutefois que la trajectoire de l'ensemble des actions américaines est dépendante du sentiment sur la technologie. Si certains investisseurs espéraient un retour en grâce du reste des entreprises du S&P 500 cette année, ces prévisions ne se sont pas réalisées.

3. Les investissements dans l'IA explosent

L'IA n'est toujours pas profitable, et ce, alors que les dépenses d'investissement dans cette technologie ne cessent de croître depuis 2022. Pour les douze prochains mois, les « sept magnifiques » ont annoncé collectivement 650 milliards de dollars de dépenses en capital, selon des calculs de Carmignac.

La crainte que ces investissements ne soient réalisés en pure perte hante le secteur de la technologie. D'autant que ces dépenses financent des actifs dont la valeur se déprécie rapidement, comme les semi-conducteurs nécessaires à l'entraînement des modèles. Car au sein des « sept magnifiques », seul Meta Platforms a monétisé avec succès l'IA, pour ses activités publicitaires. Les opérateurs arguent que ces dépenses préparent à terme une domination sans partage de ces entreprises sur un secteur voué à transformer l'économie.

Quelques corrections ont eu lieu cette année, comme la tempête DeepSeek en janvier. Le modèle éponyme alors proposé par le groupe chinois était beaucoup moins cher que ses homologues américains. Et en août, un rapport avait jeté le doute sur l'intérêt économique de l'IA, provoquant une chute de la technologie à Wall Street. Depuis, le calme est revenu.

Pour combien de temps ? Plusieurs signaux suggèrent qu'une partie de ces investissements tournent en vase clos. Quelques groupes dominent le secteur et sont à la fois clients, fournisseurs et investisseurs des autres.

Nvidia a ainsi convenu d'une lettre d'intention de 100 milliards de dollars avec OpenAI… qui emploiera les capitaux à acheter des puces du fabricant. Le concepteur de ChatGPT avait annoncé plus tôt en septembre un contrat de 300 milliards de dollars avec Oracle, qui se traduira par des achats supplémentaires de puces. Une partie des commandes de Nvidia apparaît donc financée de manière factice par ce jeu à somme nulle.

4. Le marché du crédit est en ébullition

Le marché actions n'est pas le seul à frôler la surchauffe. Profitant des conditions extrêmement favorables qui leur sont proposées sur le marché obligataire, les émetteurs s'y précipitent en masse.

Etats, institutions financières, grandes entreprises aux bilans plus ou moins solides, ont levé plus de 200 milliards d'euros de dette en Europe en septembre, selon Bloomberg. L'agence d'information financière signalait, la semaine dernière, qu'il fallait remonter à 2021 pour trouver un mois aussi actif en matière d'émissions. Et ce, alors même qu'il restait encore trois séances pour faire grimper le compteur.

Du côté des entreprises, les « spreads » (marges payées par rapport au taux sans risque) ont rarement été aussi serrés. Aux Etats-Unis, ils sont tombés à leur plus bas niveau en vingt-sept ans. Ces valorisations tendues (sur les marchés obligataires, quand les rendements baissent les prix montent) exposent les investisseurs à une correction en cas de ralentissement économique. Plusieurs voix se sont élevées, ces derniers mois, pour mettre en garde contre les excès du marché du crédit, notamment celle de Jamie Dimon, le directeur général de JP Morgan.

Les géants de la tech, qui doivent financer leurs ambitions en matière d'IA, ont profité de ces conditions extrêmement favorables pour passer à la vitesse supérieure sur le marché de la dette : ils ont levé 157 milliards de dollars depuis le début de l'année, soit 70 % de plus qu'en 2024, à la même époque de l'année.

A lui seul, Oracle a emprunté 26 milliards de dollars auprès des investisseurs internationaux, dont 18 milliards à l'occasion d'une opération « jumbo » la semaine dernière, la deuxième émission la plus importante de l'année pour une entreprise. La société du milliardaire Larry Ellison s'est engagée à fournir à OpenAI une infrastructure cloud capable de soutenir l'explosion de l'intelligence artificielle. Ces prochaines années, il devra investir des centaines de milliards de dollars dans les data centers.

5. L'or flambe

3.000 dollars en mars dernier, 3.750 aujourd'hui… bientôt 4.000 dollars l'once ? Depuis le début de la décennie, l'or enchaîne les records, et depuis début 2024, la hausse s'est encore accélérée. Une folle envolée à première vue contre-intuitive.

Le métal précieux est une valeur refuge, prisée lors des corrections de marchés. Or ces derniers ne témoignent d'aucune aversion au risque. Au contraire, la volatilité reste faible, les indices boursiers sont au plus haut, et les entreprises lèvent sans difficulté des tombereaux de dette… De même, l'or est un actif sans rendement, il est réputé prospérer quand les taux sont bas, puisqu'il se pose alors en alternative à la dette souveraine. Or les rendements des emprunts d'Etat demeurent élevés par rapport aux dix dernières années.

Mais l'envolée de l'or témoigne d'un malaise profond. D'abord, en raison de la multiplication des tensions géopolitiques : guerre aux portes de l'Europe depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, affrontement entre l'Iran et Israël, rivalité commerciale et technologique entre la Chine et les Etats-Unis.

A cela s'ajoutent la fragmentation de l'économie mondiale, la compétition pour l'accès aux ressources naturelles et la re-régionalisation des chaînes de valeur. Toutes ces frictions justifient une prime sur l'or.

Les investisseurs se préparent sans doute à des changements profonds, comme une recomposition des équilibres du système monétaire international. Le statut du dollar, comme monnaie de réserve et valeur refuge, est de plus en plus contesté à travers le monde. D'autant que le président Donald Trump remet régulièrement en cause l'indépendance de la Fed et multiplie les déclarations susceptibles d'affaiblir le billet vert.

Face à cette nouvelle donne, les pays émergents accélèrent la dédollarisation de leurs économies, notamment de leurs réserves. Depuis le gel des avoirs de la Banque centrale russe en 2022, les banques centrales achètent environ 1.000 tonnes d'or par an, contre moins de 500 tonnes auparavant.

Enfin, les investisseurs nourrissent une méfiance croissante quant à la soutenabilité de la dette mondiale, en particulier de la dette américaine. Pour se protéger contre le risque d'une implosion du système financier, les investisseurs n'ont rien trouvé de mieux que d'acheter de l'or.

6. La volatilité est au plus bas

Le calme règne sur les Bourses américaines. Avant la tempête ? L'indice VIX de volatilité, considéré comme le baromètre de la peur à Wall Street, demeure à des niveaux faibles en dépit de nombreuses inquiétudes. Sur le mois de septembre, la jauge est tombée à 15 points, contre une moyenne à 17 points lors de périodes comparables.

Le problème est que la baisse du VIX alimente la hausse des actions, qui entretient à son tour la baisse de la volatilité. Comment ? Le niveau du VIX détermine le positionnement de nombreux fonds dits « quantitatifs », c'est-à-dire qui investissent en fonction de règles mathématiques. En l'occurrence, plus l'indice de volatilité est faible, plus ils identifient un environnement favorable à l'achat d'actions. Ce qui entraîne en retour une baisse de la volatilité…

Les indicateurs de positionnement des investisseurs et la faible volatilité constituent par ailleurs des signaux d'optimisme qui encouragent les autres acteurs à se diriger vers les actifs risqués. Jusqu'à ce qu'un imprévu fasse rebondir le VIX.

La correction peut alors être violente. En février 2018, le VIX était passé d'une dizaine de points à plus de 50 en quelques jours, dans un contexte de tensions commerciales exacerbées entre Etats-Unis et Chine. En une semaine, le S&P 500 avait dégringolé de 8 %.

7. Les investisseurs individuels plus actifs que jamais

L'appétit des particuliers pour la Bourse ne se dément pas. Après une pause durant l'été, les investisseurs individuels sont revenus à Wall Street. Selon des données de JP Morgan, ces acteurs ont investi près de 7 milliards de dollars chaque semaine en septembre, un plus haut depuis mai. Et ils représentent toujours 20 % des volumes échangés sur les marchés américains.

Les répercussions sur les marchés sont d'autant plus importantes que ces investisseurs ne sont pas sensibles aux valorisations, ni à la volatilité, explique JP Morgan, mais plutôt au niveau absolu des indices. Lorsque celui-ci baisse, les particuliers y lisent invariablement une opportunité d'achat à bon compte, quand bien même le contexte plaiderait pour plus de prudence. Ce qui explique que cette année, Wall Street a toujours rattrapé ses pertes à toute vitesse.

La présence des investisseurs individuels est particulièrement sensible sur les segments les plus risqués du marché. Les « penny stocks », ces actions dont le cours est inférieur à 5 dollars, les entreprises ne réalisant pas de profit ou très onéreuses - comme Palantir qui s'achète 600 fois ses bénéfices -, ont ainsi connu un regain d'activité cette année, souligne Goldman Sachs.

8. La Réserve fédérale américaine fragilisée

L'arrivée au pouvoir de Donald Trump perturbe le délicat retour à la normale des politiques monétaires. Entre effets des droits de douane et pressions politiques, elles naviguent à vu. Et le risque d'une erreur de politique monétaire s'accroît. Résultat : les décisions de baisser les taux auront rarement paru aussi difficiles à prendre qu'en cette fin d'année, pour les banques centrales des deux côtés de l'Atlantique.

Aux Etats-Unis tout d'abord, où le locataire de la Maison-Blanche n'a eu de cesse de faire pression sur la Réserve fédérale. Attaque sur son président, Jerome Powell, nominations de proches, limogeage d'une gouverneure… Donald Trump est prêt à tout pour obtenir un allègement drastique du loyer de l'argent.

La Fed a fait un premier pas  le 17 septembre, en optant pour une diminution d'un quart de point de ses taux, ce qui les fait évoluer dans une fourchette de 4 % à 4,25 %. Bien loin encore de la fourchette d'un point et demi à deux points souhaités par l'exécutif.

Les investisseurs redoutent que la banque centrale n'aille trop vite dans son cycle de baisses, alors que l'inflation aux Etats-Unis reste élevée, et qu'elle pourrait se renforcer sous les premiers effets des nouveaux droits de douane. Des taux trop bas relanceraient les prix à la hausse. Au risque de rendre nécessaire de nouveaux tours de vis monétaires dès 2026. Pour l'instant, la Fed résiste, mais jusqu'à quand ? Le mandat du courageux Jerome Powell prend fin en mai prochain.

Sur le Vieux Continent, c'est l'inverse. La Banque centrale européenne (BCE) estime être « dans une position confortable », avec une inflation proche de sa cible et un statu quo monétaire depuis juin. Le risque est que la BCE se montre trop timorée dans ses baisses, alors que la croissance commence à subir les effets des taxes douanières, et que la situation politique et budgétaire de la France - deuxième économie européenne - est préoccupante.

9. Des dettes d'Etat toujours plus élevées

Le chiffre est alarmant. La dette française a dépassé les 3.400 milliards d'euros  et représente désormais 115,6 % du produit intérieur brut (PIB) du pays. Ce creusement de l'endettement public touche la plupart des grands pays développés.

« Le niveau de la dette publique générale est aujourd'hui considérablement plus élevé qu'il ne l'était en 2005, souligne Frank Gill chez S&P Global Ratings. A chaque fois qu'un choc très important touche les bilans du secteur public, on assiste à une forte augmentation de la dette. Et sa réduction après le choc est inférieure à la hausse enregistrée. »

Conséquence, le ratio de dette sur PIB des Etats Unis s'élève désormais à 104,6 % du PIB, contre 88 % avant le Covid, et celui de l'Italie à 138 %. Ce qui provoque deux inquiétudes sur les marchés. La première est de savoir quand ce mouvement va s'arrêter, alors que la faiblesse de la croissance (en Europe, tout du moins) ne permettra pas de résoudre, à elle seule, les déficits. La seconde porte sur le gonflement de la charge de la dette, c'est-à-dire le paiement des intérêts, sous l'effet de la forte hausse des taux.

S&P calcule qu'elle pourrait atteindre, pour la France, 4 % du PIB en 2030. Or la charge d'intérêt crée déjà un effet boule de neige. Les Etats empruntent pour payer le coût de leur dette, alourdissant un peu plus leur endettement, et donc la rémunération qu'ils versent à leur prêteur.

La crainte de voir les pays emprunter toujours plus - et le manque de volonté d'épurer réellement les finances publiques, notamment au Japon, aux Etats-Unis et en France - explique l'envolée début septembre des taux à 30 ans.  Ce manque de confiance dans l'avenir les a fait bondir d'une vingtaine de points de base, avec un rendement des obligations longues américaines qui a frôlé le seuil symbolique des 5 %.

Ils sont un peu retombés depuis, mais la nervosité est toujours importante. Il suffirait d'une étincelle pour que les taux s'embrasent. Elle pourrait venir des « bond vigilantes » (les « justiciers obligataires »), qui ciblent la dette de certains pays pour faire grimper leurs coûts d'emprunts et les forcer à rétablir leur équilibre budgétaire.

10. La géopolitique en embuscade

Le monde est entré dans une période dangereuse, entre conflits au Moyen-Orient et en Ukraine, appétits chinois en Asie et un président américain fantasque. Parmi les derniers développements en date, dans la nuit de samedi à dimanche, la Russie a lancé un demi-millier de drones et une quarantaine de missiles contre l'Ukraine. Kiev a en particulier été la cible de bombardements massifs, dans ce qui constitue, selon des observateurs, l'une des plus grandes attaques russes contre la capitale ukrainienne et ses alentours.

L'indice d'incertitude mondiale, calculé par trois économistes du Fonds monétaire international, atteint un record à 105.000 points, deux fois plus haut que lors du Covid-19. Les Etats-Unis expliquent une large part de cette hausse. L'incertitude entourant la politique économique américaine est en moyenne de 400 points cette année, selon un indice calculé par la Fed. Au cours des quatre ans du mandat de Joe Biden, l'indice calculé quotidiennement n'avait franchi les 400 points qu'à une quinzaine de reprises.

Or, pour les investisseurs, le risque géopolitique est binaire. C'est-à-dire qu'il ne se répercute sur les marchés qu'une fois matérialisé, tant il est difficile à anticiper. Mais il peut se payer cher. Les chocs sur les actifs financiers sont d'autant plus durables et importants qu'ils affectent de grandes variables macroéconomiques, comme la croissance ou les prix de l'énergie, rappelle Deutsche Bank.

Les derniers développements n'incitent pas à l'optimisme, entre les incursions russes dans l'espace aérien de l'Otan ou la reprise des tensions entre Israël et ses voisins.  Sans parler des risques liés à la guerre commerciale, Donald Trump s'étant rappelé au bon souvenir des investisseurs avec une nouvelle offensive tarifaire, la semaine dernière.